世界级资金帝国的崛起之谜

　　

2.2 公司投资理念

在全球宏观策略下，Bridgewater公司的主要投资理念主要有以下三种：Alpha和Beta的分离投资、系统风险高度分散化以及“D过程”(D-Process)。

2.2.1 Alpha 和 Beta分离投资

Alpha和Beta分离的投资策略最开始是由Dalio在1990年引进的，然后在2000年初逐渐被各大基金经理认可。Bridgewater公司是第一个运用Alpha和Beta分离的投资策略的对冲基金，并且为这两个投资模式各自设立了相应的投资基金：Pure Alpha 对冲基金和All Weather对冲基金。

Beta是衡量投资组合与市场整体表现的一个相关性指标。Beta投资的收益和风险几乎完全与市场的整体表现一致，并且投资产品的成本小、流动性高。这类投资主要集中在被动型的收益产品，如指数基金、固定收益产品等。通过beta投资，投资者可以以高流动性以及高透明度获得市场收益率，同时只需要承担比较小的风险和费用。

Alpha投资是一种主动型的投资方式，目的是形成与市场相关性低的超额收益回报。Alpha指标刻画了主动投资所带来的超额收益的大小，高的Alpha值反映了该资产(或组合)与市场相比有较高的超额收益，同时表示一个积极的基金经理有较好的投资管理能力。这类投资主要集中在包括私募股权基金、商品基金、期货基金等。通过Alpha投资，可以寻求一些难以发现的、对投资技巧要求很高的超额收益项目。

Bridgewater公司认为传统投资组合中，股票的风险过大，组合收益对股票市场的表现过于敏感。它通过各种金融衍生品，如期货、期权和互换等，把Beta和Alpha的收益分离开，同时通过大范围的分散投资，大大缩小投资的风险。在这个投资理念下，Bridgewater公司设计了一个叫“Alpha Overlay”的策略。

传统的投资组合与Alpha和Beta分离的投资策略比较如图2和图3所示所示。

图2以图表的形式显示了传统的投资策略与Alpha和Beta分离策略下的区别。可以看到，分离策略下，内部的Beta收益是稳定且低风险的，而外部Alpha策略则可以通过投资其他的高风险产品获得超额收益。

图3以公式的形式显示了传统的投资策略与Alpha和Beta分离策略下的区别并总结了Alpha和Beta投资的主要区别。

图2 传统投资组合与Alpha/Beta分离策略图表对比

图3 传统投资组合与Alpha/Beta分离策略公式对比

2.2.2 系统风险分散化

Bridgewater 通过利用出色的投资系统，结合传统的风险分散工具，在全世界进行投资项目的量化搜索，投资于相关性小的投资品种，从而大大降低了其投资组合的系统风险。

在建立Beta收益的投资组合中，通过运用杠杆，提高低风险资产的风险和收益或者降低高风险资产的风险和收益，大大分散市场风险，如图4所示。

图5显示了系统风险分散化后，典型的投资组合和Beta分散化组合的风险和收益比较。可以看到，在收益相同的情况下，beta分散化组合的风险更低;在风险相同的情况下，beta分散化组合的收益更高。

图4 典型的投资组合与Beta分散化组合的比较

图5 典型的投资组合与Beta分散化组合的风险收益比较

同样，建立Alpha收益组合是通过分散投资于大量相关性很低的资产，从而无论在任何经济环境下都可以获得稳定的alpha收益流。图6和图7显示了大量的分散投资，可以获得更高的超额收益。

图6 分散Alpha投资的结构优势

图7 Alpha Overlay投资组合与其他投资组合的收益率比较

2.2.3 D过程(D-Process)

Ray Dalio认为，世界经济不断在经历长时期的债务周期，并且这是一个自我强化的过程。简单来说，任何经济体都会经历这样一个周期：大众借钱融资，债务相对于收入快速上升，意味着债务清偿相对于收入也在快速上升。在顶峰时期，大家都是以足够高的价格借钱购买资产，收入和现金流开始无法满足偿债的需求。于是人们开始进行减少债务等一些反向操作。Dalio称这个债务增加和减少的过程叫“D-Process”。

Dalio认真研究了美国大萧条等一些极端经济现象，他发现极端超额借债的结果都会是一次剧烈的影响范围极广的市场调整，直到经济环境回到常态。因此，正是深刻认识到“D-Process”的普遍性，Bridgewater公司经常能够通过准确预测市场的走势，赚取惊人的收益。

三、公司产品分析

Bridgewater公司为其机构客户提供了3种不同的对冲基金，其中包括一个以积极性的投资为特点的基金-----绝对阿尔法(Pure Alpha)，一个以限制性积极型的专注于绝对阿尔法投资市场的子市场的投资基金----绝对阿尔法主要市场(Pure Alpha Major Markets),以及一个以资产分配为主要策略的对冲基金---全气候(All Weather)。除此之外，公司还出版了一个名叫daily observation的日常刊物，供全世界的投资者付费阅览。

3.1 绝对阿尔法（Pure Alpha）对冲基金

3.1.1 Pure Alpha介绍

绝对阿尔法(pure alpha)对冲基金是在1989年建立的，这个对冲基金投资于多个品种资产，希望获得市场超额收益的同时承受更低的风险。“可携阿尔法”策略(Portable alpha)和“阿尔法覆盖”策略(Alpha overlay)是绝对阿尔法(pure alpha)对冲基金的主要两个投资原则。绝对阿尔法通过积极的资产管理技术在一系列的不相关资产里分散投资风险。它拥有30或者40个同时交易的债券、货币、股指和大宗商品头寸，以避免投资于单一市场所造成的价格大幅度波动。

在绝对阿尔法(pure alpha)投资策略下，Bridgewater公司以波动性为标准建立了两个不同的对冲基金：Bridgewater Pure Alpha I------12%的波动率以及100亿美元的管理资产，和Bridgewater Pure Alpha II,18%的目标波动率和230亿美元的管理资产。

3.1.2 Pure Alpha对冲基金收益分析

从成立以来，绝对阿尔法对冲基金只在3个年度遭遇亏损，但亏损的额度均不超过2%。在过去20年的时间里，绝对阿尔法对冲基金获得了接近15%的年收益。

如图8所示，在1992年1月到2011年11月这个期间，Bridgewater Pure Alpha II的年化收益率为14.44%，年化标准差为14.6%

图8 20年期风险收益分析

从图9可以看出，在过去的20年时间里，Bridgewater Pure Alpha II的累积收益为标准普尔指数的3倍。

图中有两个地方需要特别注意的：

Bridgewater Pure Alpha II的累计收益超过标准普尔指数仅仅是在最近的一个十年，特别是在2002年4月之后。

Bridgewater Pure Alpha II在2008年秋季后，绝对及相对累计收益都出现了加速上升的趋势。

图9 累积收益对比

3.1.3 Pure Alpha对冲基金策略----最优阿尔法组合

Pure Alpha的主要的投资策略是建立最优的阿尔法组合-----一个资产足够分散的投资组合，组合里各资产种类的相关性很小甚至不相关，从而在不同经济环境下Alpha收益能保持稳定。

建立最优的阿尔法组合最流行策略是可携阿尔法策略(portable alpha)，或者叫阿尔法覆盖(alpha overlay)。

可携阿尔法(Portable Alpha)是指零市场风险(贝塔为0)的投资组合的收益。它与市场表现以及运行方向是完全独立的，由基金经理的投资能力和技巧所决定。可携阿尔法(Portable Alpha)是通过运用像期权、互换或者期货等金融衍生工具对市场风险进行对冲所得到的。在这种策略下，Alpha收益与Beta收益是完全分离的。

下面，将举例简单说明如何运用可携阿尔法投资策略获益。

假如一个客户需要保持其在大盘股投资比例(如36%)的同时，增加所获得的收益，我们将通过给投资组合增加小盘股的阿尔法收益帮助其达到目的。小盘股的投资资金可以通过降低大盘股的资产比例(从36%降到26%)获得，假设这10%的资产等于1000000元。

具体的投资步骤如下：

步骤一：投资经理把50000元存到保证金账户，利用杠杆可以买价值1000000元的股指期货，这意味着剩下950000进行小盘股的投资;

步骤二： 投资经理购买1000000元的标准普尔500指数期货，使顾客在大盘股的投资比例重新回到36%。

步骤三：投资经理用950000元购买精选的小盘股股票(与小盘股指数的贝塔值为1)，而这些精选的股票收益可以打败小盘股指数的收益;

步骤四：投资经理卖空价值950000元的小盘股股指期货来对冲小盘股市场风险;

以上的投资结果是顾客保持了其固有的36%的大盘股投资比例(初始的26%加上后来的10%道琼斯500指数期货)，并且可以获得小盘股的可携阿尔法收益。(如图10所示)

图11和图12分别显示了portable alpha投资策略在牛市和熊市时的表现。

图10 Portable Alpha策略叙述图

图11 牛市中可携阿尔法策略获利过程

图12 熊市中可携阿尔法策略获利过程

通常，基金经理会去建立一个高度分散化的Alpha投资组合。图13显示了低分散化Alpha投资组合和高分散化组合在信息比率(衡量超额风险所带来的超额收益)方面的区别。可以看到，虽然两个组合的每种资产的信息比率相同，但是组合2整体的信息比率足足是组合1的2.5倍，可见大量分散化后的Alpha投资组合更优。因此，通过选择高Alpha收益的资产，并且建立大量分散化投资组合，就可以建立一个更优的风险调整阿尔法组合。

图13 最优阿尔法组合的构造

图14 Pure Alpha 最近成功投资事件